聚赢盘向松祚：货币政策的能与不能以及美联储的未来走向

来源：总裁读书会

作者：向松祚，大湾区金融研究院院长，中国农业银行原首席经济学家，泰康集团独立董事，总裁读书会全国领读者联盟领读导师

来源：总裁读书会（ID：winnerbook_club），本文为作者7月29日关于《21世纪货币政策》一书的领读内容

很高兴领读《21世纪货币政策》这本书。

通过作者，洞悉资本市场真相

为什么我向大家推荐这本书？这本书作者是大名鼎鼎的伯南克。2006至2014年，他连任两届美联储主席，同时也是2022年诺贝尔经济学奖得主。他是犹太人，据说本科、研究生阶段几乎每门课程都拿到满分，后来还担任普林斯顿大学经济系主任。

值得读的理由，我接下来慢慢和大家分享；阅读门槛高，源于作者深厚的学术背景。伯南克长期深耕货币金融史，尤其对上世纪30年代美国大萧条有极为透彻的研究，数学功底也是极为扎实。

大家试想一下，能够斩获诺贝尔经济学奖的学者，看待问题的视角十分精微。好在这本书通篇没有数学公式和复杂的模型，主要复盘他任职美联储主席期间，制定货币政策背后的思考，书中包含大量一手故事，同时还有一些深度分析。

我推荐这本书，缘由也很现实。最近不少朋友在参与股票投资，市场行情大家有目共睹。我看到一组数据，市场两百多个高成长基金，超96%的产品回撤幅度超过40%，也就是说前期赚到的收益基本都回吐。而不少散户投资者，账户回撤比例或许更高。

近两个月全球股市持续下行，每位投资者都有自己的判断，但很多人忽略了一个核心诱因：美联储货币政策充满不确定性。美股、日韩股市，再到国内资本市场这一轮调整，时间节点恰好和新任美联储主席沃什上任重合。

货币政策的不确定性，尤其是美联储政策走向不明，为什么会对资本市场形成巨大冲击？在我看来，近期股市调整最核心的驱动因素是市场无法预判美联储下一步政策动向。预期不明之下，稍有风吹草动，市场就容易陷入恐慌。沃什上任之后，做出一项重大调整：取消前瞻指引。

什么是前瞻指引？过去，美联储召开议息会议之前，会提前向市场释放信号，明确是否加息、加息多少个基点，提前引导市场预期。现在不再对外释放明确信号，相当于和市场打起“哑谜”。时至今日，高盛、花旗、摩根大通这些全球大型投行，也很难精准预判美联储的选择，各家机构的观点分歧很大。

可能有人会问，作为经济学者的我，如何预判政策走向？我谈谈我的看法，当然预判也有可能出错。我的判断是，美联储大概率维持现有政策不变，当下观望是相对稳妥的选择。

美联储的货币政策为何演变成如今的局面？后续政策框架会如何调整？不管大家是做期货、黄金、贵金属交易，还是投资股票，自主操作或是委托专业机构打理，读懂美联储货币政策框架与长期趋势，都至关重要。

大家都知道，各大银行、券商都会设立首席经济学家岗位，薪资水平普遍很高。我曾经在农业银行担任6年多首席经济学家。在美国，首席经济学家最重要的工作任务之一，就是研判美联储接下来会出台怎样的政策。

近期整个市场都在持续猜测政策动向，预判结果的差距带来的收益天差地别。判断准确，可能收获数亿乃至数十亿美元收益；一旦预判失误，就可能承受同等规模的损失。所以我推荐大家静下心啃完这本书。即便你不参与投资，读完之后，也能更好地理解当下这个纷繁复杂的世界。

坦白来说，现在愿意沉下心读书的人越来越少，我身边真正爱读书的人并不多，对此我觉得十分遗憾。读书本应是人生顶级享受，可如今很多人把大量时间消耗在短视频上。科技带来便利，但并非全部都是益处，我甚至认为科技带来的影响里，至少六成存在负面作用。

前段时间我带孩子旅游，感触很深。到了风景优美的景区，乘船游览的时候，放眼望去，至少一半游客低头看手机。我不禁感慨，如果来景点依旧只是刷手机，还不如安安静静在家躺着看手机。所以我真诚推荐大家多读书，当然，伯南克这本著作，阅读起来确实存在一定挑战。

推荐阅读的四个理由

]article_adlist-->

我总结了四个理由，解释为什么这本书读起来并不容易。它既是一部历史之书、一部辩护之书，也是一部反思之书和一部思考之书，大家可以从这四个维度读懂这本书。

我的学术研究专长就是国际货币体系、国际金融体系以及货币政策，所以我对伯南克这一批美联储核心学者和官员非常熟悉。早在他还没有担任美联储主席之前，我就一直在关注他，因为他的研究领域，恰好也是我非常感兴趣的方向。

伯南克毕生最核心的研究课题，就是破解1929年华尔街股市崩盘的谜题：当年一场看似局限于华尔街的小型股市危机，为何最终演变成持续十几年的美国经济大萧条？这是极难解答的经济学难题。无数美国顶尖经济学者都研究过的课题，而伯南克在攻读博士期间，就专门聚焦于此，他也正是凭借对大萧条与货币政策的深度研究，斩获了诺贝尔经济学奖。我很早就持续关注他的学术成果，所以这本书出版后后，也特意寄了一本给我，我也借此机会系统认真地来研读。

1.历史之书

首先和大家讲一下这本书作为历史之书的价值。美联储的发展史，就是美国货币金融的演变史，想要读懂美国经济与金融的发展脉络，美联储的百年历程是最好的切入点。更深一层来讲，美联储的历史，也是美国的民众心态史、政治史和思想史，维度非常深远。与此同时，美联储的发展史，更是美国的国际关系史、金融外交史。

依托美元霸权、金融霸权，美国长期和欧洲、日本，乃至当下的中国开展频繁的货币、金融博弈，也就是我们常说的货币外交、金融外交。在这一系列博弈中，美联储和美国财政部是核心参与主体，扮演着至关重要的角色，书中记载了大量生动的博弈故事。当年欧洲筹备推出欧元时，美国是坚决反对的，美欧为此展开了长期的金融博弈，美联储主席正是这场博弈的核心关键人物之一。

再说到我们熟悉的90年代亚洲金融危机，当时我们的总理朱镕基，全力稳定国内金融市场。而美国的核心操盘者，就是萨默斯和时任美联储主席格林斯潘。那段时间，《时代周刊》曾将朱镕基、格林斯潘、萨默斯三人的照片同框刊登，足以见得格林斯潘在全球金融动荡中的核心地位。

谈及美国货币史著作，业内最权威、最知名的，当属弗里德曼与施瓦茨合著的《美国货币史》。这本书也是学界公认的标杆之作，著作时间跨度从美国南北战争一直延续到上世纪60年代。伯南克在自己的书中明确提及，他撰写《21世纪货币政策》，本质上就是为了续写弗里德曼、施瓦茨的《美国货币史》，只是二者的写作视角、研究侧重点完全不同。

弗里德曼作为货币主义学派的领袖，他的研究核心始终围绕货币供应量展开，他有一句经典名言：“无论何时何地，通货膨胀始终是一种货币现象”。整部《美国货币史》篇幅厚重，目前中文译本的翻译质量并不理想，有能力的朋友建议优先阅读英文原版。这本书的核心价值，就是用一百多年的历史数据，论证货币供应量的变动如何直接影响整体经济运行。

这个理论其实和我们的生活、投资息息相关。日常我们看到央行开展逆回购、正回购、降准降息等操作，本质都是调节市场货币供应量。但现在网络上很多财经博主、从业者，对货币供应量的认知并不透彻，经常误导大众。很多人动辄搬出M0、M1、M2数据，看到M2突破353万亿，就宣称央行“印钞过度”、通胀即将爆发，制造市场焦虑。可现实是，当下国内并没有出现明显通胀，足以说明市面上很多相关解读是片面的。而弗里德曼的著作，能帮我们彻底厘清货币供应量与经济运行、物价波动的核心逻辑。

和弗里德曼的著作不同，伯南克这本书的核心，不局限于货币供应量数据，而是聚焦美联储货币政策的底层逻辑、政治约束、工具创新、落地效果以及成本收益评估。作者清晰复盘了自己任职期间每一项货币政策的决策初衷与底层逻辑，详细拆解了总统、国会带来的政治干预，以及他的应对方式。同时，他详细介绍了任职期间创新的货币政策工具，客观分析了各类工具的实际效果，并且首次系统探讨宏观货币政策的成本与收益评估问题。

这是很多研究都忽略的关键点。我们做投资，都会精准评估每一笔交易的成本和收益，但极少有人会评估宏观政策的利弊得失。比如财政每年数万亿的赤字，最终的成本收益如何、利弊几何，几乎没有系统复盘。而伯南克在书中，对这一核心问题做了深度反思。

这本书从上世纪70年代写起，完整梳理了7位美联储主席的施政历程与时代挑战，分别是伯恩斯、威廉·米勒（可忽略不计）、沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦、鲍威尔、沃什。我给各位简单总结了几位关键主席的执政特点，方便大家理解。首先是伯恩斯（1970-1978年），我对他的评价是受权力摆布，留千古骂名。

美联储自1913年正式成立以来，历任主席中口碑最差、争议最大的就是伯恩斯。他本身是犹太人，也是哥伦比亚大学知名经济学教授，学术功底深厚、业内声望很高。他由尼克松总统任命，尼克松是强势的共和党总统。当年尼克松谋求连任，彼时美国经济低迷，为了营造经济向好、股市上涨的民生景象，他多次向伯恩斯施压，反复要求美联储降息、推行宽松货币政策，人为托举经济和股市。伯恩斯心性偏软，最终没能顶住白宫的政治压力，妥协推行了宽松政策，帮尼克松营造了良好的经济表象，助力其成功连任。可没过多久，水门事件爆发，尼克松黯然下台。而伯恩斯因次付出了沉重的历史代价。

学界顶尖学者最看重自身的历史评价与行业声誉，伯恩斯退休后长期深陷愧疚与煎熬，还专门发表了题为《一个中央银行行长的煎熬和痛苦》的公开演讲。正是他任内的宽松失策，直接引发了美国70年代严重的经济滞胀，经济停滞、物价暴涨，这是宏观经济最严重的病症，而伯恩斯对此难辞其咎。

扭转这一局面的，是继任者沃尔克（1979—1987），我对他的评价是以霹雳手段，显菩萨心肠。我和沃尔克先生有过多次正面交流，他和我的导师蒙代尔教授私交甚好。蒙代尔每年都会在意大利北部的私人城堡举办国际经济会议，沃尔克每年都会参会，我也常年参与其中。沃尔克身高近两米，作风果决，也是全美乃至全球口碑最好、认可度最高的美联储主席。他上任时，美国滞胀危机达到顶峰，常年通胀率突破10%，峰值高达14.8%，对于美国经济体而言，两位数的通胀已经是极端严重的经济危机。正是沃尔克凭借铁腕手段，强力收紧货币政策，不惜以短期经济阵痛为代价，彻底压制住恶性通胀，重塑了美联储的公信力，为美国后续二十年低通胀、稳增长的经济格局奠定了基础。

最近一次高通胀大家应该还有印象，大概在2021年疫情期间，鲍威尔（2018-2026）任职阶段，美国通胀峰值一度达到9.2%，当时整个美国市场都陷入了恐慌。而说到治理通胀，就不得不提一位非常厉害的人物沃尔克。沃尔克上任后直指核心问题：通胀之所以压不住，根本原因就是通胀预期已经形成，这是经济学里非常关键的术语，也是影响通胀走势的核心机制。

什么是通胀预期？大家应该记得90年代国内推行的保值储蓄。当时央行每月都会公布保值储蓄利率，把当月通胀数据纳入利率核算。举个例子，如果当月通胀率2%，原本7%的储蓄利率，次月就会上调至9%，目的就是保住老百姓的存款不贬值。当年美国就陷入这种恶性循环：物价涨、工资跟着涨，通胀预期彻底固化，常规手段根本压不住物价。沃尔克上任后态度极其坚决，必须彻底打碎市场的通胀预期。

为了治理通胀，他采取了极为激进的货币政策，将美国联邦基金利率飙升至21%，创下美国历史最高利率纪录。这套政策效果显著，但也付出了沉重代价，美国经济连续三个季度陷入衰退，沃尔克承受了全社会的巨大压力。当时正值卡特总统谋求连任，后续里根上台，两届政府都对他的政策有异议，但沃尔克极其强硬，始终坚守美联储的独立性。总统打电话、财政部长登门拜访、白宫邀约面谈，他一概婉拒，也正因这份坚守，让他收获了业界极高的赞誉。

经济衰退期间，民怨高涨，数百名美国农民开着拖拉机聚集在美联储所在的宾夕法尼亚大道抗议，施压美联储放松政策。即便面对大规模抗议，沃尔克依旧不为所动、坚决立场，最终成功压制住了美国失控的通胀，后世也为他撰写了多部传记，足以见得其在央行史上的地位。

紧随其后的是格林斯潘（1987-2006），被业界称作“神奇之手”，主导了美国一轮超长经济繁荣，不过他的功过是非至今仍被后世争议。格林斯潘是美联储任期极长的主席，执掌美联储近20年。有人认为，互联网浪潮、美国新经济的蓬勃发展离不开他的货币政策加持；但也有观点认为，2007年次贷危机、2008年金融海啸的根源，也和他长期宽松的政策息息相关。

退休后格林斯潘出版了多部著作，详细阐述自己的货币政策逻辑和经济学思考，给了我很大启发。他有一句话让我印象特别深刻：美联储拥有上万名经济学博士，但他做货币政策决策，从不参考这些博士的预测，完全依靠自己的判断，这点让我非常震撼。

再往后的历任美联储主席，我简单总结一下：伯南克（2006-2014）是大胆创新、力挽狂澜；耶伦（2014-2018）是萧规曹随、平稳过渡。耶伦任职美联储主席4年，是美国史上第一位女性美联储主席，也是美国唯一一位既担任过美联储主席、又出任过财政部长的女性，能力十分出众。她的丈夫是2001年诺贝尔经济学奖得主阿克洛夫，本人是犹太裔，身高不足一米五，我有幸和她参加过多次会议。

最后说说现任的鲍威尔（2018-2026），也是大家最熟悉的一位。很多人不了解美联储的任职规则：美联储主席由总统提名、参议院确认，本身必须是美联储理事。美联储主席任期只有4年，期满需重新提名任命，但美联储理事任期长达14年，无重大过失可任职至期满。

鲍威尔目前仍在美联储理事会任职，外界一直有针对他的争议和舆论压力。即便未来不再担任主席，他也明确表示会坚守理事岗位至2028年任期结束。他此前因政策问题饱受争议。其实大家看似美联储主席风光无限，工作实则难度极大、压力重重，包括我国央行行长，也是我的同班好友，我深知这岗位的不易。

2.辩护之书

接下来重点聊聊伯南克的著作，这是一本典型的自我辩护之书。全书共400页，其中三分之二的篇幅，都在讲述他自己的两届任职生涯，核心目的为自己的货币政策正名。他主要为五件核心政策辩护：零利率货币政策、量化宽松、前瞻指引、货币政策创新，以及美联储的政治独立性，这也是他留给美联储最重要的政策遗产。

2007年次贷危机爆发，2008年金融海啸全面来袭，雷曼兄弟、AIG等一众顶级金融机构接连倒闭，美国金融市场彻底停摆，市场流动性完全枯竭，金融危机堪称史无前例。当时美国财长保尔森为推动国会通过紧急救助法案，在国会楼梯上向众议院议长佩洛西下跪，这张照片传遍全球。

彼时的美联储面临空前危机，整个金融体系濒临崩溃。正是在这样绝境之下，伯南克大胆推出一系列颠覆性货币政策创新，稳住了美国金融大盘，这也是他在书中反复阐述、自我辩护的核心缘由。

首先跟大家讲清楚什么是货币市场。通俗来说，我们常说的货币市场，就是合格金融机构之间相互拆借资金的市场，核心参与主体就是各大银行。银行手里有闲置多余的资金，就对外拆出；资金不足的时候，就从市场借入资金。曾经美国这个核心货币市场彻底崩盘，而这个市场一旦瘫痪，整个金融市场就会全面停摆。当时面对这场危机，美联储出台了一系列关键政策救市。

美联储最先采取的手段就是降息。短短两个月时间里，美联储将基准利率从4%快速下调至1%，后续进一步降到0%。利率降到零之后，传统降息的货币政策已经彻底没有操作空间了，但当时美国经济依旧深陷困境，失业率突破9%，整体经济近乎停滞，美联储面临的社会与政治压力空前巨大。

在座各位都是高净值人群，或许也在做理财投资，大家可以换位思考一下：利率降到0%意味着什么？如果推行负利率，就是钱存进银行，不仅没有一分利息，还要倒贴手续费，普通人肯定不愿意。但全球多个国家确实推行过负利率政策，日本、瑞士、德国都先后有过。

普通民众很难接受负利率，但大型机构没有选择。机构手握巨额资金，只能存入银行，即便零利率、负利率也别无他法。当时美联储利率已经降至零点，传统货币政策彻底走到极限，这也是伯南克相关著作中的核心观点。在无利率可降的困境下，美联储推出了颠覆性的政策创新——量化宽松，并且先后落地三轮量化宽松操作。

量化宽松，简单来说：当央行利率降到极低，没有继续降息的空间，常规刺激手段用尽后，央行主动大规模在市场买入金融资产，向市场投放资金，增加市场流动性、刺激经济。2008年金融危机中，美联储首轮量化宽松最先购入的就是房地美、房利美的抵押贷款支持债券（MBS），同时增持长期国债。打个通俗的比方，这就类似于我们国内保利、招商等大型国企发行的债券。危机期间，美联储甚至还购入了不少民营房企的信用债，通过批量买入市场存量债券的方式，向市场注入海量流动性，托底经济，这套操作就是量化宽松。

其实“量化宽松”叫法并不精准，只是市场沿用已久、约定俗成。它的本质，是利率工具失效后，央行通过大规模购债扩表的非常规货币宽松手段。值得一提的是，当前中国人民银行也面临类似的低利率困境，国内货币政策空间已经大幅收窄。目前央行针对民营企业、科技企业的再贷款利率已经低至1.25%，市场整体存款利率也处于极低水平。在利率持续走低的背景下，传统货币政策的刺激效果已大幅弱化。

除了量化宽松，当时美联储还配套了多项关键举措：一是大幅扩充银行超额储备，扩大资产负债表规模；二是落地明确的货币政策前瞻指引；三是主动扛起稳定金融市场、挽救金融危机的核心责任。

这里问大家一个问题：2024年A股股市上涨，核心原因是什么？很多人会说是美联储降息，但美联储降息的影响其实非常间接。真正的关键节点是2024年9月24日，中国人民银行发布十大金融稳市政策，随后两天，也就是9月26日、28日，上证指数罕见近乎全线涨停，各大指数同步大涨。

我特意提起这件事，就是想告诉大家，中国央行和当年的美联储一样，主动承担起稳定资本市场、托底股市、化解金融风险的职责。这件事当时引发了巨大争议，很多人质疑央行是否应该直接干预股市、托底资本市场。但不可否认的是，2024年A股这一轮上涨，核心驱动力就是央行的稳市政策，没有9月24日的十大政策，就不会有后续的市场大幅反弹，这和当年美联储救市的逻辑完全一致，并且政策效果十分显著。

先说说伯南克量化宽松政策的正面价值，也是业界公认的四大核心功绩。第一，力挽狂澜稳住了美国金融体系与实体经济，打破了传统央行的操作禁忌，开创了非常规货币政策范式。

第二，成功规避了1929年大萧条的覆辙，避免美国经济陷入长期深度衰退与通缩萧条，这是其最大的历史功绩。这项政策之所以被称为学以致用的典范，核心原因就是时任美联储主席伯南克本身就是大萧条研究领域的权威学者，他的核心研究方向就是银行危机对宏观经济的冲击，也是凭借这套研究成果斩获诺贝尔经济学奖。正因为深耕大萧条研究，他深知美联储过往政策失误的危害，所以坚决避免重蹈历史覆辙，成功守住了美国经济底线。

第三，有效修复并提振了美元的全球信用，稳固了美元的国际货币地位。第四，不仅拯救了美国经济，也带动全球经济企稳，避免全球陷入深度、长期的经济萧条。

当然，这套极具颠覆性的货币政策，也饱受业界争议，存在四大核心批评声音。第一，货币政策前瞻指引反而加剧了市场波动。很多人不理解前瞻指引的弊端，我通俗解释：美联储提前对外公布后续加息、降息计划，市场投资者会提前预判、提前操作。若预告加息，市场会立刻抛售股票、买入债券；若预告降息，大家就会抛售债券、加仓股票。提前的政策信号会引发市场集中跟风操作，叠加后续政策落地，会进一步放大市场波动，违背政策稳定初衷。

第二，超额储备机制束缚了美联储的货币政策手脚，让后续加息、降息操作顾虑重重，货币政策灵活性大幅下降，存在明显的机制弊端。第三，大幅加剧了华尔街金融巨头“大而不能倒”的道德风险。当年推行量化宽松，初衷是救助濒临破产的大型银行。但政策落地后，高盛、摩根士丹利等华尔街巨头形成了刚性预期：即便自身激进投机、出现经营风险，美联储也会出手兜底。这让大型金融机构肆无忌惮开展高风险投机，进一步放大了金融体系风险。

第四，持续的量化宽松大幅拉大了美国的贫富差距。我在2014年出版的《新资本论》中，就专门对伯南克的QE政策提出过明确批评，书中提出了全球经济的三大两极分化：信贷资源分配两极分化、虚拟经济与实体经济发展两极分化、居民收入与财富占有两极分化。量化宽松释放的海量流动性，大多流入资本市场与富人手中，普通民众受益极低，进一步激化了美国1%精英阶层与普通大众的财富鸿沟，这也是伯南克后续专门出书为自己的货币政策辩护的核心原因。

3.反思之书和思考之书

伯南克的著作不仅是一部政策复盘之书，更是一部深度反思之书，能启发大家深度思考宏观经济与货币政策的底层逻辑。首先，全书深度复盘了非常规货币政策的功过得失，客观剖析了政策的正向价值与负面隐患。其次，深入探讨了货币变动与经济运行的复杂动态关系，尤其是通胀、就业两大核心指标的联动与博弈关系，这也是宏观经济领域最难精准把控的核心难题。

我给大家举个通俗的例子方便理解。很多人有三高问题，我大姐1949年出生，常年高压突破200，却没有明显不适，不吃药、不忌口依旧正常生活。人体的血液，就相当于经济体系里的货币，血液循环对应货币流通。大家都知道三高有害，但每个人的身体反应、耐受度完全不同，货币与经济的关系也是如此。货币是经济的血液，货币流通、总量、利率的变化，对经济的影响极其复杂，没有固定公式。

再次，这本书深刻反思了传统货币政策工具的局限性。当下金融业态、资本市场迭代速度极快，资产价格泡沫、突发性金融危机频发，传统货币政策工具已经难以适配。就比如当下火爆的AI赛道，市场普遍担忧AI资产泡沫，一旦泡沫破裂，央行是否应该出手救市？目前全球央行已经提前关注、主动干预，韩国央行就已率先出台调控政策，提前防范泡沫破裂风险。

最后，全书反思了现有货币理论的局限性。自然世界有客观标准答案，但人类社会、经济市场没有绝对客观标准。举个例子，大家关注过长鑫科技的估值吗？公司上市当天，全球各大投行给出了三十多种估值报告，最乐观的估值看到8万亿市值，最悲观的仅看2000亿市值。同一个公司、同一组基本面，估值差距天差地别，核心原因就是资本市场的核心变量是人的预期与情绪，千人千思、万人千判，没有绝对客观的定价标准。

这也是货币政策、资本市场调控最大的难点：所有市场参与者的认知、预期、操作完全不同，复杂的人性让宏观调控永远没有万能公式。

总的来说，伯南克的这本书，是一本典型的问题之书，它提出、引发的行业思考与争议，远远多于它给出的标准答案，也是读懂现代非常规货币政策、看懂全球经济波动的核心参考书。

货币政策不是万能药

今天和大家交流，首先抛出第一个核心问题：货币政策到底能做什么？货币政策是万能的吗？我们不妨类比思考，医生是万能的吗？大家为什么天然信任医生、认可医生具备专业能力？我举个身边的例子，我的大姐患有高血压，医生一直提醒她病情风险不容轻视。借助这个例子，我们可以共同探讨一个大众普遍存在的误区：不少人会有疑问，央行的职责是什么？股市表现低迷、经济面临压力，很多人第一反应就会发问，央行为什么不出手干预？

当大家认真读完相关著作就会深有感触，人类经济事务本身错综复杂。我们需要厘清一个关键认知：货币政策并非万能，它拥有自身的有效边界，同时存在难以回避的局限性。

第二个值得深入探讨的议题：随着全球金融资产规模持续扩张，金融市场波动愈发剧烈，央行的货币政策框架应当如何调整？回顾历史，早期央行设定货币政策目标十分单一，核心任务就是抑制通货膨胀。但时至今日，如何界定、衡量通胀，学界与市场始终没有形成统一共识。不妨我们抛开理论，谈谈直观感受：大家觉得当下我们处在通胀环境，还是通缩环境？可以结合日常消费聊一聊，最近外出就餐、采购商品，直观感受物价是上涨还是下跌？如果你认为存在通胀，是哪些领域的支出明显增加了？

仔细想想，很多人其实很难给出清晰答案。当下住房价格下行，手机、新能源汽车售价持续走低，房租、生猪价格同样回落。有人会提到黄金涨价，但黄金属于投资品，并不归入日常消费品范畴。问到这里，大家就能发现，每个人的感知截然不同。我们甚至很难界定，此刻手里的货币购买力是提升了，还是持续贬值。不妨对比去年同期、年初的物价水平，想一想，究竟有哪些日常消费品价格在持续走高？

顺着这个方向延伸思考，何为央行货币政策框架？传统认知里，央行核心目标是管控通胀，但首要难题就是：到底什么是通胀？大家不妨思考，股票价格大幅上涨，算不算通胀？很多人认为不算。可一旦股市持续暴涨，就会形成财富效应，进一步带动各类商品价格上行，韩国就出现过资本市场升温之后，服务业价格同步上涨的现象，这种情况央行要不要介入调控？

再延伸到房地产，如果房价大幅上涨，大家认为这属于通胀吗？2021年之前房价持续上行，很多人对此有着切身体会。但长期以来有一种主流观点：央行行长曾提出，房产属于资产价格，不计入通胀统计指标，大家是否认同这一观点？这也是当下美国经济学界激烈争论的核心议题，选用何种指标衡量通胀，至今没有标准答案。由此可见，央行的工作远比大众想象中复杂。

第三个问题：央行是否应当承担稳定金融市场的责任，尤其是股票市场？近期股市持续调整，不少投资者承受较大压力，很多人会发问，央行该不该出手救市？这里需要厘清法律边界，从这个层面来看，央行并没有稳定股市的法定职责。《中国人民银行法》明确规定，央行核心职能是维护货币环境稳定、管控通胀，全球各国法律都没有条文要求央行承担维护股票市场稳定的义务。

但现实中我们能够看到，央行多次在市场波动关键节点采取行动，我国还设立了中央汇金这类平准相关主体。既然法律没有赋予这项职能，为何还要主动进行干预？这个问题，值得所有人深思。

第四个议题：央行是否需要救助陷入危机的金融机构，如何破解“大而不能倒”难题？我们再换一个假设，如果我们一个国有银行出现危机，要不要救？

救助行为本身会衍生巨大难题：一家银行走到濒临破产的境地，背后往往伴随着粗放经营、违规放贷，盲目向房地产、高风险企业投放信贷，甚至滋生腐败。如果每次经营失序之后都有央行兜底救助，会形成强烈道德风险。机构经营者会形成预期：就算盲目冒险经营，最终也会获得救助，未来将会持续放任高风险行为。我和工商银行前任董事长交流过这个话题，我们也曾深入探讨金融机构危机处置的两难选择。

对于要不要救助，观点向来无法统一。奥巴马时期就曾明确表态，高盛这类机构经营失败就应当承受破产后果，不应当动用公共资金为机构的冒险行为买单。我们再把视角延伸到地产行业，万科、碧桂园、恒大出现债务风险，大家觉得该不该救助？

同样一件事，站在不同立场，答案天差地别。持有恒大、万科债券的投资者，和购买银行理财的民众，诉求如何平衡？为什么大家普遍认为银行理财投资者需要保护，房企债券持有人却常常被忽视？希望大家带着这个疑问持续思考。

最后分享一个终极问题：人类创造了货币，为什么直到今天，依然难以管好货币？纵观人类历史上数次重大经济灾难，根源大多源于货币治理失控。回溯上个世纪40年代，国民政府最终走向崩溃，解放战争的胜利毋庸置疑，但常常被忽略的一点，就是恶性通胀带来的巨大冲击。法币、后续的金圆券彻底失去信用，通胀一度达到骇人水平。当年在上海，工薪族拿到薪水之后，必须立刻冲进市场采购物资，速度稍微慢点，同样的货币能买到的粮食就大幅缩水。

津巴布韦的恶性通胀更是近代史上极具代表性的案例。2012年我前往央行参加会议，会议当中津巴布韦一位理事十分风趣，给在场二三十位参会者每人发放一张纸币，笑着说：各位，现在大家人人都是亿万富豪。我们拿到手一看，面额20亿津巴布韦元。但他紧接着补充，很遗憾，这20亿货币，当时大约只够支付十次公厕费用。津巴布韦发行过面值100万亿的纸币，这场持续多年的恶性通胀，创造了近代人类历史罕见的货币危机。

放眼全球当下，恶性通胀依旧不断上演。委内瑞拉、伊朗通胀水平约650%，黎巴嫩通胀达到300%，土耳其通胀维持在80%。对比全球多国现状，我们客观来讲，这些年国内在货币稳定、通胀管理方面取得的成果来之不易。大家可以试想，如果一个国家通胀水平达到100%，意味着财富持续快速缩水，这样的局面正在地球上不少国家真实上演。

反思与借鉴

这也恰好点明，今天推荐的这本书，本质上是一本反思之书。当下新任美联储主席凯文・沃什正面临一系列重大挑战，需要思考如何继承、扬弃伯南克留下的货币政策遗产。想要看懂沃什当下一系列政策动作，这本书是极佳参考。沃什上任之后，牵头成立五大专项工作组：沟通改革工作组、缩表工作工作组、经济数据工作组、AI与就业工作组、通胀框架工作组。一系列改革动作，核心目标就是反思并且重构伯南克时代搭建起来的货币政策框架。

沃什大体上认为，伯南克搭建的政策框架存在明显偏差。其中一个核心分歧就是前瞻指引。沃什并不认同前瞻指引这套工具，认为它存在显著弊端。对于所有做资产配置、从事投资的朋友来说，美联储缩表方案，是未来最值得持续跟踪的关键变量。

再说说数据工作组，正好呼应我们最开始聊到的观点：经济统计数据不一定完全客观精准。我们依赖CPI等一系列指标衡量通胀、判断经济冷暖，但这些统计数据本身具备局限性，正如我们刚才讨论，很难依靠单一指标说清当下是通胀还是通缩。沃什也公开提出，现行经济统计指标存在缺陷，美联储需要搭建全新的数据观测体系。

第四个工作组聚焦就业与人工智能，衍生出宏大命题：AI普及后，劳动生产率持续提升，未来通胀会不会彻底消失？但我们也要客观承认，AI的确能够显著提升生产效率，带动大量工业制成品价格下行。长期来看，汽车、家电、服饰、美妆等实物商品，大概率会持续降价，未来普通人拥有各类工业品不再困难。那什么东西价格长期具备上涨潜力？答案是服务业。理发、康养、陪护、手工服务等人提供的服务，未来成本会持续抬升，实物商品持续降价，服务价格稳步上行，会成为长期趋势。

第五个，通胀框架工作组，也就是我们开篇重点探讨的议题：央行到底应当盯住什么指标，单一锚定通胀目标是否合理，需要重新全面评估整套政策框架。受时间限制，这部分不再过多延展。

综合以上五大方向的思考，认真研读这本书，能够帮助我们深度预判美联储货币政策未来走向。这也是我今天向大家推荐这本书的核心原因。想要看懂美联储后续政策动向，这本书值得细读。

之所以重点讲解美联储，是因为它在全球金融体系中地位特殊，某种意义上相当于全世界的中央银行，美元作为全球核心结算货币，这是无法否认的现实。美联储一举一动，都会直接搅动全球货币市场、股市、债券市场，牵一发而动全身。

事实上，即便是美国人，大多数人也并不了解美联储。有一本知名著作《圣殿的秘密》，美国人形象地把美联储称作“圣殿”，普通民众看美联储，如同看待一座神秘庙宇，不清楚庙堂之中运行着怎样的规则，充满未知。如果大家想要走进这座“圣殿”，看懂美联储内部的决策逻辑，阅读这本书会带来很大启发。

谢谢各位。